市场化改革的前进，将达成协议货币政策目标的可玩性大大提高了。时隔去年11月降息之后，央行在半年之内倒数三次降息、两次全面降准、一次定向降准，贷款基准利率共计上调90bp，存款基准利率共计上调75bp，力度之大只有2008年四季度全球金融危机时哈密顿：当时在一个季度内将存贷款基准利率上调189bp，存款准备金率上调3个百分点。

当年降息降准效果立竿见影，2009年二季度GDP增长速度即从6.6%完全恢复至8.4%的水平。而此轮降定降息要表明效益，时间长度得大大变长。其一，央行降准的意图是向市场流经流动性，保持资金面比较严格、不利于企业融资，但是在两融、伞形信托及场外配资的助力下，沪深股市已构成杠杆型股市，而2008年时杠杆还并未流行。其二，降息只针对传统存贷款，在2008年时传统存贷款在银行资产负债表占到比很高，而如今随着银行同业资产、理财产品等很快发展，传统存贷款在银行资产负债表占到比明显上升，降息起到渐趋弱化。

而且，随着利率市场化的前进，央行上调存款基准利率将增进存款脱媒化、改向理财产品，或拒绝银行提升存款下潜比例；同时银行贷款利率也已几乎放松，因此存贷款基准利率的调整起到现在的主要功能反映在两方面：一是对存量存贷款的影响，显然能使已贷款企业的融资成本上升，但届满先前不作的贷款利率无法主导；二是对市场的信号意义。可见，在市场化的机制下银行更加以利润为导向，政策性因素弱化。尽管如此，随着央行因应以公开市场操作者工具，及中期借贷便捷（MLF）等定向反对工具的引领，这半年来市场利率显然在明显上行。

从明确的利率变化来看，短期利率上升较慢，3个月以内利率皆上升150bp以上；而中长期利率上升幅度随着期限变长逐步腐蚀，1年期利率上升120bp，5年期利率只降了16bp，10年期利率则没变化。看央行的利率传导机制，很似乎，降准、公开市场操作者、MLF不能影响短期资金面，无法对长年资金构成预期，所以理论上不能影响短期利率。此外，地方政府债也是对长年利率构成制约的因素之一。由于今年3月启动地方政府债券发售，目前共计两批合计额度2万亿，其期限一般在3年以上，而利率相似国债利率，对国债、国进债等中长期债券构成供给冲击，使债券价格无法提升，长年利率无法上行。

只要地方政府债务持续移位，就将对银行资金构成断裂。银行是仅次于的地方债买方，且利率市场化对银行利润压力较小，地方债收益率又较为较低，因此银行投地方债的资金是受限的，长年资金来源的迷局形似无法密码。解铃还须系铃人，地方政府债务的来源是政府财政，财政和央行是政府的左右手，只有央行在必要时候向市场流经长年资金，才能减轻长年资金的严重不足，解决问题市场的信心问题。

仔细观察央行目前的操作者，有数了由较短及宽减少长端利率的明晰趋势。据央行7月3日公告，14家金融机构中期借贷便捷（MLF）3845亿元届满，其中11家金融机构明确提出了续做到申请人，人民银行符合了这些金融机构的流动性市场需求，当日积极开展中期借贷便捷操作者2500亿元，期限6个月，利率3.35%。而之前MLF期限皆为3个月，利率为3.5%，这意味著央行新的派发的MLF不仅期限缩短，而且还下调利率，反映了央行有意向市场流经中期资金并引领利率上行的意图。此外，央行针对国开行定向派发的抵押补足贷款（PSL）的利率由去年4.5%降到目前的3.1%，并且在6月减少1576亿额度，亦是为了减少长年资金成本。

但PSL却是只起到于政策性银行，而且专项用作棚户区改建，对整体银行体系的长年利率会有明显影响。去年以来的货币政策和市场利率变化，可分成三个阶段：第一阶段为去年初开始的定向严格阶段至去年11月降息，使3个月以内的短期利率持续上升，但这一阶段长年利率变化不显著；第二阶段为去年11月至今年4月，市场利率波动较小，政策采行对冲性降准、降息，为定向严格向全面严格的过渡期和观察期；第三阶段为今年4月至今，央行增大严格力度，短期和长年市场利率皆上升，但长年利率降幅高于短期利率。未来的第四阶段，有多种信号指出央行在全力引领长年利率上升，6月早已反映出有政策改变的端倪。但是，要使长年利率上升，只能靠MLF和PSL形似还过于，在当前地方政府债的供给压力下，央行可有三个渠道消化这种压力：一是必要出售地方政府债，但《银行法》嗣后不容许央行必要出售政府债券；二是减缓地方政府债抵押借款工程进度，使银行可移位出有配备地方政府债的资金；三是将PSL不断扩大至商业银行。

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